株価評価

ベンチャー企業でも海外の企業を買収する、あるいは日本人でも海外で起業するといった例は決して珍しくはありません。自分も海外で起業した方が海外で会社を売却する場合の株価評価を何度も行っています。日本でも海外でも、使う数字は異なれど、評価法自体は万国共通のようです。ここでは、海外企業の株式評価についてみていきましょう。

優先株式の資本コストは通常、以下のような数式になります。

優先株式の資本コスト＝優先株式1株当たりの配当÷優先株式1株当たりの市場価格

なのですが、実は優先株式で上場している例は、2007年9月3日になされた株式会社伊藤園のみです。詳細は下記東京証券取引所のウェブサイトをご覧ください。

https://www.jpx.co.jp/equities/products/preferred-stocks/issues/tvdivq0000007usm-att/25935g.pdf

参考になるものが一つしかないため、飲料メーカーであれば類似業種としてどうにか当てはめようがありますが、まったく市場価格はないといっても良いでしょう。実際に飲料メーカーでも一つしか類似業種がないとすれば、これを市場価格と言ってしまっては合理性に欠けます。

また、優先株式の積極的な引受先はベンチャーキャピタルであり、彼らは優先株式を自社の投資スキームに合わせるように設計します。そのため、IPOやM&AによるEXIT以前に優先株式を第三者に譲渡する可能性は極めて低く、EXITまでの売却事例が少なく、公正価値を見積もることは非常に困難であるといえます。

加えて、優先株式の発行条件は個別にかなり複雑になっています。そのため、それら複雑な条件を全て優先株式の公正価値の算定に織り込むことも困難なため、そもそも優先株式の資本コストを市場価格に基づいて見積もることは極めて困難と言わざるを得ません。そのため、実務上は次のように考えられています。

(a) 優先株式1株当たりの配当÷優先株式の直近取引価格として算定
直近の優先株式の取引価格がわかっていれば、配当をその価格で割る方法で算定します。直近の価格を市場価格と考える方法です。

(b) 優先株式を普通株式と普通社債の中間的な証券とみなして資本コストを算定
優先株式を普通株式と普通社債の中間的な証券と考えて、その優先株式を構成する普通株式と普通社債の割合を求めそれらに対する資本コストを求める方法があります。株式会社格付投資情報センターの「ハイブリッド証券の資本性評価と格付けの視点」というレポートによれば、ハイブリッド証券を、①返済義務なし、②配当支払いの義務なし、③劣後性の観点から、優先株式の普通株式への類似性の程度を5段階に分類しています。ハイブリッド証券の一つである優先株式を類似性の観点から普通株式と普通社債に分けられれば、優先株式を構成するそれら普通株式と普通社債の割合に対するそれぞれの資本コストをかけて、加重平均で優先株式の資本コストを計算できます。

非上場企業は、上場企業と異なり株価データがないのでβを測定することができません。CAPMは完全市場を前提とした株主資本コストの評価モデルであり、非上場企業ではその前提が全く成り立ちません。そこで、CAPMの過程の一部を緩和して修正を加えて導こうという考え方があります。そのうちの一つが個別銘柄のリスク感応度βの修正となります。

サイズ・リスクプレミアムとは、企業の時価総額の違いに応じたリスクプレミアムです。CAPMでは、リスクプレミアムは個別銘柄のリスク感応度であるβと市場全体のリスクファクターである市場リスクプレミアムをかけたものとして表現されています。CAPM自体、完全市場を前提として成り立つモデルであり、CAPMで推計される利回りと実際の利回りが乖離する現象が多く発生しています。

WACC（加重平均資本コスト）を求めるにあたっては資本構成比率を見積もる必要があります。WACCは次の式で表せます。

負債資本コストの算出方法は、(a)評価対象企業の格付や社債スプレッドから推定する、(b)評価対象企業の過去の借入履歴から推定するという二つの方法があります。以下それぞれ見ていきましょう。

株主資本コストの算出にはベースとなるリスクフリー・レートを求める必要があります。読んで字のごとく、リスクがないレート、そこにリスクが加わることによってレートが上がるとなれば、思いの外、基礎となるリスクフリー・レートが重要になってくるのです。

βを算出する場合には以下の注意が必要です。

レバードβは各企業固有の資本構成に基づくβであって、それぞれの資本構成によるリスクが織り込まれています。そのため、企業価値評価を行う際には、観測されたレバードβを評価対象企業のリスク水準に応じて調整しなければなりません。その際のベンチマークとして用いられるのが100%株主資本で資金調達がなされた場合のリスク水準であって、それに対応したのがアンレバードβです。これは一定の前提条件を設けることでレバードβから求めることができます。

さて、βとは、個別株式の収益率が市場のシステマティックリスクにどの程度影響されるかを表す指標であり、βを求めることで市場全体の動きに対し、個別株式の動きがどの程度連動しているか知ることができます。このβにも、各企業別の資本構成に依存したレバードβと資本構成の違いに応じてリスク水準の変化を考慮したアンレバードβがあります。ここではまずレバードβについてみていきましょう。